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　    概要：本文中的“風(fēng)”指穩(wěn)增長的政策面，“心”指工程機械的股價波動，“幡”指工程機械的基本面變化。我們通過分析政策面、歷史股價表現(xiàn)和產(chǎn)業(yè)基本面的變化，試圖尋找三者之間的關(guān)系。3 月份以來，穩(wěn)增長政策之風(fēng)漸暖，而歷史上幾次穩(wěn)增長政策和工程機械股價表現(xiàn)呈現(xiàn)出相關(guān)性；2022 年，工程機械行業(yè)需求亦有望迎來邊際改善。

        穩(wěn)增長政策之“風(fēng)”已至。

        1)穩(wěn)增長政策有望持續(xù)發(fā)力。中央經(jīng)濟工作會議提出，2022 年經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，為工業(yè)穩(wěn)增長指明了方向。為貫徹落實黨中央、國務(wù)院決策部署，發(fā)揮宏觀經(jīng)濟“壓艙石”作用，近期國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部會同有關(guān)方面聯(lián)合出臺《促進工業(yè)經(jīng)濟平穩(wěn)增長的若干政策》，最大限度發(fā)揮政策效應(yīng)，切實推進工業(yè)經(jīng)濟平穩(wěn)運行，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤。近期中美10 年期國債利差出現(xiàn)倒掛，或?qū)⑦M一步催生穩(wěn)增長政策出臺。

　　2)基建投資的逆周期調(diào)節(jié)作用持續(xù)凸顯。4 月7 日，中國中鐵發(fā)布2022 年一季度經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，中鐵一季度基建新簽合同額達5434.5 億元，同比增長94.1%，一季度基建新簽合同額達到歷史同期最高水平。1-2 月，基建固定資產(chǎn)投資增速同比增長8.6%，增速逐步回升。1-2 月，地方政府專項債券發(fā)行額達9719.0 億元，同比增長452.8%；地方政府專項債券發(fā)行進度明顯快于往年，大型項目開工有望提速。

　　3)房地產(chǎn)調(diào)控政策迎來邊際放松。年初以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)寬松，分別從支持合理購房需求及擴大土地市場項目盈利著手，雙方面改善房地產(chǎn)市場供需雙弱的下行趨勢。1-2 月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增長3.7%，新開工面積同比降低12.2%，新開工面積持續(xù)負增長。房地產(chǎn)作為工程機械行業(yè)的重要下游領(lǐng)域，地產(chǎn)政策的邊際放松有望進一步帶動工程機械行業(yè)需求回暖。

　　工程機械板塊股價之“心”如何動

　　1)歷史上幾次穩(wěn)增長政策帶動工程機械板塊股價上揚。回顧過去十多年，我國大致經(jīng)歷了2008-2009 年、2012 年、2014-2015 年、2018-2019 年、2020 年五輪穩(wěn)增長時期。

　　以三一重工為例，三一股價在上述五個時期的最高漲跌幅分別為89.5%、22.3%、118.0%、60.3%、148.2%，區(qū)間漲跌幅分別為49.3%、-13.9%、-24.2%、52.7%、146.9%。

　　可以發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)增長政策對工程機械板塊的股價均起到一定提振作用。

　　2)工程機械在下行周期中依然可以捕捉到較好的投資窗口期。我們重點分析2012-2016年的工程機械行業(yè)下行周期中三一重工的股價表現(xiàn)，對現(xiàn)階段的投資或具備參考意義：

　　歷史上穩(wěn)增長政策對三一重工股價起到積極催化效應(yīng)，下行周期中依然可以捕捉到較好的投資機會。我們認為：業(yè)績拐點、訂單拐點及訂單預(yù)期拐點是判斷工程機械板塊股價表現(xiàn)的關(guān)鍵所在；訂單預(yù)期變化或?qū)砉蓛r的提前反應(yīng)，而業(yè)績表現(xiàn)在下行周期中可能會成為滯后指標。

　　3)此輪工程機械板塊股價大幅回調(diào)已充分反映對產(chǎn)業(yè)的悲觀預(yù)期。2021 年以來，三一、中聯(lián)、徐工、恒立等工程機械企業(yè)的股價均出現(xiàn)大幅調(diào)整，自上一次股價高點至今跌幅分別為61.9%、55.1%、33.0%、62.0%。自2021 年二季度起，挖掘機、汽車起重機、泵車等工程機械產(chǎn)品銷量同比數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，市場普遍認為工程機械行業(yè)在歷經(jīng)長達5年的上行周期后迎來了筑頂/下行的周期，而股價也反應(yīng)了這種悲觀預(yù)期。若2022 年行業(yè)需求預(yù)期出現(xiàn)邊際改善，我們有理由期待股價的企穩(wěn)反彈。

　　工程機械基本面之“幡”何時動

　　1)工程機械行業(yè)具有明顯的周期性，2022 年挖機銷售或?qū)⒑糜陬A(yù)期。2009 年，我國政府出臺了“四萬億”的投資刺激政策，以挖機為代表的工程機械產(chǎn)品產(chǎn)銷量大幅提升，挖機銷量在2011 年達到峰值。2012 年，行業(yè)需求急速下滑，并隨之進入長達5 年的深度調(diào)整期。受下游需求復(fù)蘇及老舊設(shè)備迎來更新高峰期等多重因素的持續(xù)發(fā)力，自2016年下半年起行業(yè)持續(xù)回暖，高景氣持續(xù)到2021 年一季度。去年二季度以來，行業(yè)逐步進入下行調(diào)整期，但本輪周期下滑幅度預(yù)計將相對有限。

　　2)2022 年，工程機械行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)“需求后移、淡季不淡”的特征。2022 年一季度，挖機銷售7.7 萬臺，同比降低39.2%；其中3 月銷售3.7 萬臺，同比降低53.1%。挖機銷售具有明顯的季節(jié)性，一般而言，2-5 月是傳統(tǒng)的開工旺季，而7、8 月為淡季，年末的11、12 月是新的旺季。全國多地疫情爆發(fā)導(dǎo)致今年傳統(tǒng)旺季開工延遲，3 月挖機銷售出現(xiàn)較大下滑。若疫情逐步得到有效控制，停滯項目將有序開工，行業(yè)需求出現(xiàn)后移，疊加去年同期基數(shù)相對較低，預(yù)計今年二季度末或三季度挖機銷量增速有望實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)出“需求后移，淡季不淡”的特征。

　　3)從資本開支和人員擴張周期來看，本輪周期龍頭企業(yè)表現(xiàn)更加理性。2019 年，在燈塔工廠、智慧產(chǎn)業(yè)城建設(shè)的浪潮中，工程機械企業(yè)固定資產(chǎn)投資逐步上行，但固定資產(chǎn)投資擴張率維持在較低水平。人員擴張周期方面，以三一為例，員工人數(shù)由2009 年的2.2 萬人提升至2011 年的5.2 萬人(人均產(chǎn)值由2009 年的76.4 萬元提升至2011 年的98.0 萬元)，之后進入長達五年的下行周期，2016 年僅1.4 萬人。2017 年員工人數(shù)開始回升，2021 年提升到2.5 萬人(2021 年前三季度人均產(chǎn)值359.1 萬元)。企業(yè)員工人數(shù)提升幅度有限，人均產(chǎn)值大幅提升，固定資產(chǎn)投資亦控制在合理水平，反映出工程機械龍頭企業(yè)在本輪周期中表現(xiàn)更加理性。

　　4)成長性因素分析：出口海外及機器代人成為平滑行業(yè)周期性波動的重要力量。2022年一季度，挖機出口2.5 萬臺，同比增長89.0%，出口占比提升至32.8%；其中3 月份出口10529 臺，同比增長73.8%，月度出口數(shù)量首次突破1 萬臺。挖機出口的快速增長預(yù)計將有效平滑國內(nèi)挖機銷量的下滑。此外，工程機械對體力勞動者的替代作用逐步凸顯，小微挖等工程機械產(chǎn)品在農(nóng)村市場的應(yīng)用逐步增多，應(yīng)用領(lǐng)域的不斷拓展也將為工程機械行業(yè)帶來新的增量。

　　維持工程機械行業(yè)“增持”評級。我們認為穩(wěn)增長政策之“風(fēng)”已至，基本面的“幡”

　　動是大概率事件，則股價的“心”動為時不遠。預(yù)計2022 年挖機銷售或?qū)⒑糜陬A(yù)期，工程機械行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)出“需求后移、淡季不淡”的特征。在經(jīng)歷股價大幅調(diào)整之后，板塊或?qū)⒂瓉聿季至紮C。建議關(guān)注三一重工、中聯(lián)重科、徐工機械、恒立液壓、山河智能、浙江鼎力等企業(yè)。